Saját részvény visszavásárlás: Mire utal? Mit jelezhet?

2025.08.01

Tőzsdei társaságok életében előbb utóbb sor kerül egy saját részvény-visszavásárlási programra, így a folyamatot, a hatásait, az okokat célszerű minden részvény kereskedőnek és befektetőnek megismerni. Megbeszéljük a részvény-visszavásárlás folyamatát, a mögötte húzódó lehetséges okokat. Megnézzük, milyen hatása lesz a részvény-visszavásárlásnak a részvény árfolyamára, illetve arról is beszélünk, hogy a részvény visszavásárlások magas szintje általában mit jelez a részvénypiacokon. A cikkünk második felében folyamatosan frissítve a témával kapcsolatos új kutatások, tanulmányok eredményei olvashatók el. Témáink:

• Mit jelent a saját részvény-visszavásárlás?
• Saját részvény-visszavásárlás okai, következtetések
• Saját részvény-visszavásárlás rövid távú hatásai
• Saját részvény-visszavásárlás szabályai Európa, USA, Egyesült Királyság
• Mit jelent a „net issues” anomália?
• Saját részvény-visszavásárlások vizsgálata 1985-2014 között
• Osztalék kifizetése vagy saját részvény-visszavásárlás?
• Mi az oka annak, hogy visszavásárolja a társaság a részvényeket?
• A saját részvény-visszavásárlással manipulálják a befektetőket? (2023)
• Recessziók időszakában kisebb a hatása a saját részvény-visszavásárlásnak (2024)
• Saját részvény-visszavásárlások hatása az Egyesült Királyságban (2025)

Mit jelent a saját részvény-visszavásárlás?

A saját részvény-visszavásárlás az a folyamat, amelynek során egy tőzsdei társaság a kibocsátott részvények meghatározott részét visszavásárolja. A külföldi részvénypiacokon a saját részvény-visszavásárlásnak általában két lehetséges módja létezik, az alábbiak szerint:

• Részvény visszavásárlási ajánlattal (Tender Offer): Ennél a saját részvény-visszavásárlási módnál a társaság ajánlatot tesz meghatározott számú részvény visszavásárlására egy meghatározott áron. Általában a piaci ár fölött határozzák meg visszavásárlási árat. Ez a ritkább saját részvény-visszavásárlási mód.
• Saját részvény-visszavásárlás a tőzsdén (Open-Market Share Repurchases, OMSRs): Ez a második, gyakoribb lehetőség, amikor a tőzsdei kereskedés során vásárolja vissza a társaság a részvényeit. Ennek is megvannak azonban a szabályai, melyek például egy daytrade kereskedő kereskedésére hatással lehetnek. Ezeket a sajátosságokat később tárgyaljuk.

Ha egy társaság bejelenti, hogy saját részvény-visszavásárlásba kezd, akkor célszerű ennek okait is vizsgálni, ebből ugyanis számos következtetést levonhatunk a jövőre nézve. A saját részvény-visszavásárlást tehát megítélhetjük pozitív dologként, de akár negatívként is, attól függően, hogy mi áll a saját részvény-visszavásárlás hátterében. Az egyik általános ok, ami a saját részvény-visszavásárlások mögött állhat, hogy a társaság vezetősége olcsónak, a fundamentális érték alattinak gondolja az aktuális részvény árfolyamot, és ezért vásárol. Ezzel azonban ellentmond az a megfigyelés, hogy a múltban a válságokat megelőzően vásároltak vissza részvényeket a társaságok a legnagyobb összegben (később még erre kitérünk). Egyedi esetekben azonban előfordulhat, hogy ez áll a visszavásárlás mögött.

Amint tehát a társaság bejelenti a negyedéves jelentésében a részvény visszavásárlási program kezdetét, vizsgáljuk az okokat is. Gyakori oka a részvény visszavásárlásnak, hogy a társaságnak sok felesleges pénze van, amivel nem tud mit kezdeni. Ebben az esetben helyes döntés lehet a saját részvény-visszavásárlás azzal szemben, hogy esetleg értelmetlen, meg nem térülő beruházásokra költse el az előző évek profitját a társaság. Ez tehát egyúttal jelezheti a felelős gondolkodást a vezetőség részéről. Rosszabb a megítélése akkor egy részvény visszavásárlásnak, ha a társaság hitelből valósítja meg. A hitel kamatok ugyanis a jövőben emelkedhetnek, ami a költségek növekedését is előidézheti, ráadásul a társaság pénzügyi helyzete is romlik a hitelek miatt. Szintén probléma forrása lehet a saját részvény-visszavásárlás, ha a társaságnak nem marad pénze a beruházásokra, fejlesztésekre. Hosszú távon tehát csökkennek azok a tényezők, melyek a profit növekedését biztosíthatják. A növekvő profit pedig a hosszú távon emelkedő árfolyam egyik hajtómotorja. Látható tehát, hogy nem lehet egyértelmű kijelentéseket tenni, hogy a saját részvény-visszavásárlás pozitív vagy negatív esemény. A részletek értékelésével lehet erről dönteni. Illetve a fenti megállapításokat általában hosszú távon érvényesülnek, a rövid távú helyzet egészen másképp alakul.

Saját részvény-visszavásárlás rövid távú hatásai

A saját részvény-visszavásárlásnak rövidebb időtávon is vannak hatásai, ugyanis a részvény visszavásárlással a kibocsátott részvények száma (shares outstanding) csökken. Ez pedig maga után vonja azt, hogy az egy részvényre jutó nyereség (EPS) több lesz, akkor is, ha a társaság profitja (adózás utáni eredménye) egyébként nem változik. Az EPS-növekedése pedig számos egyéb pénzügyi mutató változását is eredményezi. Például az alul vagy túlárazottságot mérő P/E mutató értéke is alacsonyabb lesz változatlan profit mellett.

Nézzünk erre egy példát, hogy mi történik a saját részvény-visszavásárlás során a gyakorlatban. A társaság bejelenti a részvény visszavásárlási programot, melynek keretében egy év alatt a kibocsátott részvények 5%-át visszavásárolja a társaság. Ha a társaságnak 1.000.000 darab kibocsátott részvénye volt, akkor az év végére már csak 950.000 darab részvénye lesz. Tegyük fel a társaság 2.000.000 dolláros adózás utáni nyereséget realizált. Ekkor az egy részvényre jutó nyereség (EPS) 2.000.000 dollár / 1.000.000 darab, azaz 2 dollár. A részvény visszavásárlás után az EPS így változik: 2.000.000 dollár / 950.000 darab, azaz 2,1 dollár részvényenként. Látható tehát, hogy az EPS úgy nőtt, hogy közben a profit nem változott.  Mivel az EPS növekedett, a P/E mutató pedig csökkent, így a társaság kedvezőbb pénzügyi mutatókkal rendelkezik, ami egyrészt a befektetők számára előnyös, tehát többlet vevőt jelenthet a javuló eredmény rövid távon. (Valóságban egyébként gyakori, hogy a P/E mutató nem fog növekedni, mivel a részvény visszavásárlás hatására emelkedik az árfolyam.) Ha hosszú távon vizsgáljuk a részvény visszavásárlás hatásait akkor már nem ilyen egyértelmű a helyzet, ugyanis a társaság elköltötte a profit jelentős részét a részvények visszavásárlására, ahelyett, hogy beruházott, fejlesztett volna, ami a jövőben profit növekedést eredményezhet. A fentiek mellett természetesen az is erősíti a részvény árfolyamát, hogy a társaság a tőzsdén vásárolja meg a részvényeket, így gyakorlatilag vevőként ott van az ajánlati könyvben.

A fentiekben megbeszéltük tehát, hogy általánosságban a részvény árfolyamát erősíti a saját részvény-visszavásárlás rövid időtávon, de hosszú időtávon a részvény visszavásárlás megítélése már nehezebb. Rövid távon azért erősítheti a részvény árfolyamát a részvény visszavásárlás, mert javulnak a fundamentumok (EPS növekedés változatlan profit mellett), illetve a társaság veszi a tőzsdei kereskedésben a saját részvényeit, ami plusz vételi mennyiséget jelent.

A fenti, rövid helyzetértékelés után gondolom nem lepődik meg senki azon, hogy a saját részvény visszavásárlás tiltott technikának számított a tőzsdéken, ugyanis az 1934-es Securities Exchange Act a saját részvény-visszavásárlást részvénypiaci manipulációnak tekintette, ahogy például ma a pump and dump, bear raid, spoofing futures, wash trading technikákat tekintjük manipulációnak. 1982-ben azonban átment a törvényhozáson a rule 10b-18, amely már legálissá tette (meghatározott feltételek mellett) a részvény visszavásárlásokat. Érdekes egybeesés, hogy a 80-as évek elején épp recesszióban volt az Egyesült Államok és a részvénypiacon is csökkenő trend uralkodott. Egy harmadik tényező is erősítheti a részvény árfolyamát, az a befektetői megfigyelés, hogy a saját részvényeket vásároló társaságok felülteljesítik a piacot. Ezáltal vannak olyan befektetési, kereskedési stratégiák, illetve ezeket használó befektetési alapok, ETF-ek, melyek kifejezetten a saját részvényeket vásároló társaságokat veszik.  Az egyik ilyen ismert index az S&P500 Buyback index, melyről a következő bekezdésben beszélünk.

Jó vagy rossz a saját részvény-visszavásárlás?

Ahogy a fentiekben beszéltünk róla, a saját részvény-visszavásárlás hosszú távú megítélése nem egyértelmű, mivel könnyen lehet, hogy a beruházás, fejlesztés marad el, vagy már nincsenek növekedési alternatívák és ezért kerül sor a saját részvény-visszavásárlásra. Ez azonban nem vonatkozik a buyback indexbe történő befektetésbe, ugyanis ott kifejezetten a rövid távú hatások érvényesülnek, mivel az index összetétele negyedévente változik. Tehát mindig a 100 legnagyobb buyback ratio-val rendelkező társasság kerül be a portfólióba.

A saját részvény vásárlás erősítheti a vételi oldalt egy részvény piacán, így ennek hatásait érdemes figyelembe venni (például egy short nyitása esetén). Ugyanakkor még napon belüli kereskedésben is hatása lehet a saját részvény-visszavásárlásnak, mivel meghatározott szabályok szerint vásárolhatják csak vissza a társaságok az amerikai tőzsdéken a saját részvényeiket.  A pontos részleteket a Rule 10-b-18 ismertebb néven „Safe Harbor” szabály határozza meg. Többek között az alábbi feltételeket kell betartania az amerikai tőzsdéken a társaságoknak a részvény visszavásárlás során:

• Kis társaságok nem hajthatnak végre részvény visszavásárlási tranzakciókat a zárás előtti 30 percben, a nagy társaságok a zárás előtti 10 percben nem hajthatnak végre visszavásárlási tranzakciókat (záróár beállítás lehetőségének korlátozása).
• A társaságok a részvény visszavásárlást az aktuális legmagasabb vételi ajánlattal egy áron vagy  alacsonyabban hajthatják végre. Tehát nem tudják a megbízásukkal felfelé tolni direkt az árat. Közvetetten természetesen igen, mivel a vételi mennyiség a vételi oldalt fogja erősíteni.
• A társaságok maximum az átlagos napi forgalom 25 százalékáig meghaladó mértékben vásárolhatnak vissza részvényeket naponta.

A fenti szabályokra érdemes lehet odafigyelni daytrade kereskedőként is, ugyanis a tőzsdei társaságoknak részletes beszámolót is nyilvánosságra kell hozniuk a részvény visszavásárlásról. Ebből pedig látható, hogy milyen módon, mikor vásárolja egy adott napon belül a társaság a részvényeit, amit már fel tudunk használni a napon belüli kereskedés során is, figyelve a részvény ajánlati könyvét.

Saját részvény-visszavásárlás szabályai Európa, USA, Egyesült Királyság

Az Egyesült Államokban a SEC Rule 10b-18 (1982 óta) legális keretet adott a részvény-visszavásárlásoknak (korábban kvázi ármanipulációnak számított). A társaság betartja az alábbi feltételeket, akkor mentesül a piaci manipuláció vádja alól:

• napi forgalom max. 25%-áig vásárolhat,
• nem vásárolhatja a részvényt a piaczárás előtti utolsó 10–30 percben,
• nem veheti túl drágán (max. a legutóbbi független ajánlati ár).
• nincs napi jelentési kötelezettség, a buyback-adatok csak negyedéves / éves jelentésekből derülnek ki (10-Q, 10-K).

A fentiek következménye, hogy nagy információs aszimmetria a piaci szereplők között, az átlagos befektető csak utólag látja, hogy mi történik, és lehetőség adódik a vezetőség számára az EPS manipulálására és az árfolyam-stabilizálására láthatatlan módon.

Az EU-ban a buybackre szigorúbb szabályok érvényesek (Market Abuse Regulation, 2014 májusa óta):

• a napi vásárlási mennyiség max. a napi forgalom 25%-a,
• árkorlát: legfeljebb a legutóbbi független kötés vagy a legmagasabb ajánlat,
• tranzakciókat rendszeresen (jellemzően hetente) közzé kell tenni.

A fentiek következménye, hogy a befektetők átláthatóbb módon követhetik a visszavásárlásokat, de még így is marad információs előnye a bennfenteseknek. 

Az Egyesült Királyságban a legszigorúbbak a szabályok:

• A cég minden buyback-tranzakcióról már másnap reggel 7:30-ig részletes közleményt köteles kiadni,
• Ezek az adatok azonnal elérhetők a piacon.

Ezzel gyakorlatilag nincs információs előnye a menedzsmentnek, a piac azonnal reagálhat, és a manipulációs lehetőség minimális, mert mindenki tudja, mikor volt buyback.

Mit jelent a „net issues” anomália?

A  „net issues” anomália azt jelenti, hogy a kibocsátott részvények számának változása (tehát a saját részvény-visszavásárlás, és a részvényhígítás) szokatlan, abnormális hozamokat eredményez a tőzsdéken. A szokatlan, abnormális, vagy rendkívüli hozam tulajdonképpen azt jelentené, hogy a hatékony piacok elméletével és az ehhez kapcsolódó CAPM (Capital Assets Pricing Model) módszerrel nem magyarázható meg. 1995-ben a tőzsdei árak kutatásában ismert közgazdászok (Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen) megjelentettek egy részletes publikációt a saját részvény-visszavásárlásokkal kapcsolatban. Ebben kimutatták azt, hogy a saját részvény-visszavásárlások bejelentése hosszútávon többlethozamot eredményez a részvények piacán. Ez tulajdonképpen azt jelenti, hogy ezeknek a részvényeknek az árfolyama jobban emelkedik (nagyobb hozam), mint azoknak a papíroknak, melyeknél nem történik saját részvény-visszavásárlás. Ez a hatás pedig nem csak rövid távon, hanem hosszabb időtávon is kimutatható. Felmerül tehát annak a lehetősége, hogy a cégvezetők jól informáltak, és azért kerül sor a részvény visszavásárlásra, mert úgy gondolják alulárazott a társaság. Beszéltünk már arról is, hogy a cégvezetők bennfentes részvényvásárlásai is pozitív többlethozamot eredményeznek, és úgy tűnik a részvény-visszavásárlás esetén is hasonló helyzetet látunk, azaz érdemes a bennfentesek lépéseit követnünk. A részvény-visszavásárlásokkal azonban az a probléma, hogy nem mindig áll az a háttérben, hogy a társaság alulárazott, számos más oka is lehet ennek.

Ikenberry, Lakonishok, Vermaelen 1995-ös vizsgálatukban 10 évet tekintettek vissza, és 1980-1990 között vizsgálták a részvénypiacot. Megállapították, hogy egy átlagos saját részvény-visszavásárlást a piac általában alulreagál, azaz a bejelentést követően mindössze csak 3,5 százalékot emelkedik átlagban a részvények ára. Akkor is, ha a menedzserek állítása szerint a társaság alulárazott. Végül pedig azt is megfigyelték, hogy egy négy éves időszakban a bejelentést követően 12 százalékos abnormális hozam mutatható ki, azaz átlagosan 12% többlethozammal teljesítenek felül a saját részvény-visszavásárlást kezdeményező társaságok. Fontos azonban azzal is tisztában lenni, hogy nem mindig az alulárazottság az oka a saját részvény-visszavásárlásnak.

Összegezve a lényeget, a múltbeli megfigyelések, visszatesztelések alapján azt tapasztalhatjuk, hogy a saját részvény-visszavásárlás pozitív többlethozamot (felülteljesítenek a részvények) eredményez hosszú távon. Ugyanakkor a másodlagos részvény kibocsátás (részvényhígítás) negatív többlethozamot (alulteljesítenek a részvények) eredményez hosszú távon.

Saját részvény-visszavásárlások 1985-2014 között

Az alábbiakban Evgeniou és szerzőtársainak (2016) részvény-visszavásárlás és részvényhígítás hatásaival foglalkozó tanulmányáról beszélünk, mely 1985-2014 között, 24.190 eseten alapul. A fenti kutatás nem csak a nagy esetszám miatt érdekes, hanem azért is hasznos, mert megpróbálták szétválasztani a saját részvény-visszavásárlásokat az okok tekintetében. Ehhez felhasználták Peyer és Vermaelen 2009-es munkájában használt U-indexet (undervaluation index), mely tulajdonképpen azt mutatja meg, hogy az adott társaság mennyire van alulárazva a könyv szerint érték és a piaci érték hányadosa alapján (hasonló elven, de fordítva számítjuk a P/BV mutatót). Könnyen belátható, hogy minél kisebb a könyv szerinti érték és a piaci érték hányadosa, annál inkább túlárazott a társaság. Eszerint a High U-index kategóriába (az összes buyback eset 29,19%) az alulárazott és a Low U-index kategóriába a túlárazott társaságokat tudjuk besorolni (az összes buyback eset 20,74%-a). Fontos azonban azt is látni, hogy ez a besorolás nem mondja meg biztosan, hogy a társaság vezetői részéről biztosan ez volt az oka a saját részvény-visszavásárlásnak. Inkább azt jelenti, hogy nagyobb a valószínűsége annak, hogy az alulárazottság áll a saját részvény-visszavásárlás mögött, mint más tényezők. Tehát High U-index azt jelenti, hogy nagy valószínűséggel a részvény-visszavásárlás oka az, hogy a társaság alulárazott.

A fentieket saját magunk is alkalmazni tudjuk, azaz keressük az alulárazott részvényeket (P/B mutató alapján). Erre bármely részvényszűrő alkalmazásban lehetőség van, például finviz.com. Tartsuk szem előtt, hogy a közismert P/B mutatóval az árfolyam és a könyv szerinti érték hányadosát vizsgáljuk, míg az U-index esetében az ár és a könyv szerinti érték hányadosát. Azaz P/B esetében az alacsony érték mutatja az alulárazott társaságokat. Majd pedig tovább szűkítjük a találatokat azokra a részvényekre, melyek saját részvény- visszavásárlást jelentettek be.

Visszatérve a High U-index és Low U-index vizsgálatokra, megállapítható, hogy a saját részvény-visszavásárlások bejelentését követő 48 hónapban többlethozam (felülteljesítés) mutatható ki mind a CAPM három tényezős (korábbi) és öt tényezős CAPM (újabb) számításai alapján is. Az is megfigyelhető, hogy a High U-indexbe tartozó részvények esetében nagyobb a többlethozam, mint a Low U-index esetében, illetve a Low U-indexbe tartozó részvények esetében 48 hónap után már nem mutatható ki többlethozam.

Az alábbi grafikonon az összes esetet (1985-2014 között 24.190 eset) láthatod. Az X tengelyen a bejelentés időpontja nullával jelölve, majd a bejelentést követő időszakot látjuk hónapokban megadva. A CAR (Cumulative avarage abnormal return) az Y tengelyen olvasható le, mely tulajdonképpen a többlet hozamot, az abnormális hozamot mutatja (tehát nem a teljes hozam, csak a piaci hozam feletti rész). A CAR esetünkben egy átlag hozam, mely az összes eset átlagát tartalmazza. Ez mindössze arra jó, hogy lássuk, mi történik a részvények piacán a saját részvény-visszavásárlást követően.

forrás: Share Buyback..

A grafikonon gyakorlatilag ugyanazt látjuk, amiről eddig is beszéltünk, azaz a saját részvény-visszavásárlás az esemény bejelentését követően többlethozamot eredményez. Ugyanakkor az is megfigyelhető, hogy az alulárazott részvények esetében ez a többlethozam lényegesen nagyobb. Ahogy az alábbi grafikonon látható a High U-indexbe tartozó részvények esetében a többlethozam nagyobb (folytonos vonal), mint a low U-indexbe tartozó részvények esetében (szaggatott vonal).

forrás: Share Buyback..

Az alábbi képen különböző saját részvény-visszavásárláshoz köthető stratégiák halmozott hozamai tekinthetők át. Eszerint a bejelentést követően megvásároljuk a részvényeket, majd 1, 3, 12, 24, 36, 48 hónapig tartjuk a portfóliót. Látható, hogy minél rövidebb ideig tartjuk a részvényeket, annál nagyobb a halmozott hozam, azaz a többlethozam nagy része a bejelentést követő 1-3 hónapon belül képződik. Piros nyíllal jelöltem az S&P500 indexet, a folytonos vonal (legnagyobb hozam) pedig az 1 hónapos tartási időtávot feltételező stratégiához tartozik. Fontos látni, hogy ez csak egy elméletben létező tőzsdestratégia, inkább csak arra alkalmas, hogy megismerjük a piac viselkedését, lássuk a többlethozam kialakulásának időszakát a tőzsdéken.

forrás: Share Buyback and Equity Issue Anomalies Revisited

Látható tehát a fentiekből, hogy a saját részvény-visszavásárlás kimutatható többlethozamot hoz a tőzsdéken a bejelentést követő időszakban. A többlethozam akkor is kimutatható, ha a Fama-French három tényezős (value, size, beta hatások kiküszöbölése) és öttényezős modelljével számolunk (jövedelmezőség, beruházások), azaz nem magyarázható meg a value, size, beta, profitábilitás és további tényezőkkel az anomália. Azt is tapasztaltuk, hogy a többlethozam akkor erősebb, ha a társaság alulárazott, azaz nagy a valószínűsége annak, hogy a saját részvény-visszavásárlás hátterében ez az ok húzódik meg. Végül pedig térjünk ki röviden a SEO esetekre.

Mi a helyzet a részvényhígítással?

Korábbi vizsgálatok alapján fentebb úgy összegeztük a helyzetet, hogy a saját részvény-visszavásárlás pozitív, a részvényhígítás negatív hatással van a részvény jövőbeni árazására. A fenti átfogó kutatás azonban nem tudott kimutatni erőteljes negatív hatást. Ahogy ez az alábbi képen is látható, a CAR a nulla vonal körül mozog. Ugyanakkor megfigyelhető az is, hogy ha a saját részvény-visszavásárlást követően másodlagos részvénykibocsátásra kerül sor, akkor ezt eladási jelzésként értelmezhetjük, ami javítja a stratégia eredményeit.

Osztalék kifizetése vagy saját részvény-visszavásárlás?

Az alábbiakban összevetjük az osztalékot fizető vállalatokba történő befektetést, azokkal a társaságokkal, illetve azokba a társaságokban történő befektetéssel, melyek elkezdik visszavásárolni saját részvényeiket. Megnézzük, mi a különbség elérhető hozam, kockázatok szempontjából az osztalékot fizető társaságok és a saját részvényeiket vásároló társaságok között. A társaságoknak általában a fenti két lehetőség áll (harmadik lehetőség a beruházás, fejlesztés, azaz a növekedés) a rendelkezésére, hogy a tulajdonosok részére a profitból pénzt juttassanak. Az egyik lehetőség tehát, hogy a társaság osztalékot fizet a tulajdonosoknak, míg a másik esetben a társaság az osztalék kifizetése helyett elkezdi visszavásárolni a részvényeit, ezzel csökkentve a kibocsátott részvények darabszámát. A kérdés tehát az, hogy melyik befektetési lehetőség a jobb megoldás, azaz olyan részvényeket preferáljunk, melyek osztalékot fizetnek, vagy hosszú távon jobban járunk azokkal a részvényekkel, melyek veszik a saját részvényeiket. Egyértelmű válasz nincs a kérdésre, ugyanis a kockázati tényezői eltérnek a két befektetési módnak, de az alábbiakban kitérünk az egyes esetek sajátosságaira. Nézzük ezt a két esetet.

Az osztalék-kifizetés esetét részletesen nem mutatom be, mivel számos bejegyzésben már tárgyaltuk, így a következő hivatkozásokat javaslom tanulmányozásra. Röviden annyit jegyeznék meg, hogy az osztalékot fizető társaságok a nyereség meghatározott részét (ez az ún. kifizetési ráta szerint, payout ratio) kifizetik a részvényesek felé. Jellemzően negyedéves kifizetésekkel találkozhatunk az amerikai tőzsdéken, de találunk havi osztalékot, vagy évi egy alkalommal osztalékot fizető társaságokat is. Itt már az adózási vonzata is látható az osztalék kifizetésnek, azaz minden évben adófizetési kötelezettség merülhet fel (természetesen vannak kivételek például TBSZ számla), illetve egyes esetekben akár Szochó fizetési kötelezettség is. A témával kapcsolatos előadásunk itt tekinthető meg:

A részvény visszavásárlás esetén osztalék helyett a befektető árfolyamnyereséget realizál. Ugyanakkor amíg nincs lezárva az ügylet, tehát nem adta el a részvényeket, nem merül fel adófizetési kötelezettség. Ez mindenképpen előny az osztalékkal szemben. Illetve az árfolyam nyereséget nem terheli EHO sem, így ez is egy előnye a részvény visszavásárlásnak, mint befektetési lehetőségnek.

A fenti példában is hangsúlyoztam, hogy változatlan feltételek esetén számíthatunk a részvény árfolyam-emelkedésére. Például ha a társaság árbevétele esik, a kilátások romlanak, esetleg az egész iparágon belül változások történnek, akkor az átlagos P/E ráták is csökkenhetnek. Ez pedig azt eredményezi, hogy 10-es P/E ráta helyett, már csak 9-es P/E ráta lesz a fair a társaság részvényei esetében. A csökkenő iparági P/E ráta pedig az árfolyam csökkenését is jelzi. A fenti példánál maradva 18,9 dolláros árfolyam esetén 2,1 dolláros EPS mellett lesz 9-es a P/E ráta, azaz 20-ról 18,9 dollárra esik az árfolyam. Általában azonban azt figyelhetjük meg, hogy a nagy kapitalizációval rendelkező társaságok árfolyamára pozitív hatást gyakorol a részvény visszavásárlás (lásd alábbi grafikon).

Osztalék-kifizetés ugyanakkor jól nyomon követhető, látható a számlánkon. Sokkal könnyebben jutunk információhoz, mint a részvény visszavásárlásokkal kapcsolatban. Ez utóbbihoz nagyobb tapasztalat, angol nyelvtudás szükséges. Továbbá egy TBSZ számla az adózási különbségeket is el tudja tüntetni. Részvény visszavásárlás esetén az időzítésnek is fontos szerepe van, hiszen pontosan tudnunk kell, mikor kezdi a társaság a részvények visszavásárlását, meddig tart a program.

Az alábbi táblázatban az alphaarchitect.com számításai láthatók (amerikai adózási viszonyok mellett). A táblázatban láthatod a 2000 legnagyobb amerikai részvénnyel elérhető évesített hozamot 1974-2015 között. Az első oszlopban kapitalizáció szerint súlyozzuk a részvényeket, a második oszlopban egyenlő arányban. A harmadik oszlopban (Top 100 EW dividend) a 100 legmagasabb osztalékhozammal rendelkező társaságból kialakított egyenlő arányban súlyozott portfólió eredménye látható. A No taxes sorban találod, hogy az osztalékhozamra fókuszáló részvények hozama magasabb, felülteljesíti a 2000 legnagyobb részvényt, azaz a tőzsdeindexet. Ha azonban a legmagasabb adókulccsal számolunk, akkor az évesített hozam már csak 9,27% lett, így máris alulteljesít az osztalékportfólió.

forrás: https://alphaarchitect.com/

A legfontosabb szempontról, az elérhető hozamról még nem beszéltünk. Melyik befektetési módszerrel érhetünk el nagyobb hozamot? Az osztalék részvényekkel, vagy a részvény visszavásárlásokkal? A múltbeli adatok alapján a részvény visszavásárlások mutatnak jobb hozamot, ugyanakkor ehhez nagyobb kockázat (volatilitás) is társul. Vegyük figyelembe, hogy az összehasonlítás csak egy másfél évtizedes időszakot ölel fel, illetve nem egyedi társaságokra vonatkozik, hanem indexekre. Az alábbi képen a  Dividend Aristocrats (piros görbe) és a Buyback index  (kék görbe) árfolyama, illetve az 500 legnagyobb tőzsdei társaság indexe (zöld szaggatott) követhető 2002 óta.

(kép forrása: BI)

Indexekhez magyarázat:

• A Dividend Aristocrats index kosarában az 50 legnagyobb osztalék hozamú társaság található.
• A  Buyback index pedig a 100 legnagyobb visszavásárlási rátával rendelkező társaságot tartalmazó index.
• Az S&P500 index pedig az 500 legnagyobb amerikai társaság részvényeit tartalmazó index

A fenti ábrán a teljes hozam látható, tehát figyelembe veszi a kifizetett osztalékokat is. Hozam alapján a részvényeket visszavásároló társaságok jönnek ki győztesen, de ehhez nagyobb kockázat, volatilitás is társul. Például a 2008-as válság idején az osztalékrészvények százalékos visszaesése kisebb volt, mint az S&P500 index, vagy a Buyback index. A fentiekben egy-egy indexet láthattunk, ezek tehát nem befektetési termékek, de a fenti indexek kosarát másoló befektetési alapok és ETF alapok léteznek, melyekben befektethetünk. Ugyanakkor ezekkel a befektetési termékekkel elérhető hozamok már mások lesznek, például az éves alapkezelési díj miatt.

Mi az oka annak, hogy visszavásárolja a társaság a részvényeket?

A How Do Managers’ Expectations Affect Share Repurchases? cím alatti kutatásban a saját részvény-visszavásárlások, a társaságok értékeltsége és a jövőbeni nyereség közötti kapcsolatot vizsgálták meg. A témával kapcsolatos irányadó elmélet szerint arra számíthatunk, hogy azoknál a társaságoknál lesz nagyobb a volumene a részvény-visszavásárlásoknak, melyek alulértékeltek, így próbálják ugyanis a társaság vezetői a társaság értékeltségét javítani. A fenti vizsgálat azonban pontosan ennek ellenkezőjét mutatta ki, azaz a leginkább túlértékelt társaságok vásárolják a legnagyobb ütemben a részvényeiket.

A fenti grafikonon 2001-2019 közötti időszakon látjuk az összes amerikai társaság (több ezer társaságról van szó) adatait tizedekre, decilisekre bontva az értékeltség alapján. Az x-tengelyen P/B mutató alapján vannak besorolva a társaságok. Az 1-es kategóriában a legalacsonyabb P/B mutatóval, értékalapon legolcsóbb, a 10-es kategóriában az értékalapon legdrágább, legmagasabb P/B mutatóval rendelkező társaságokat találjuk. Az y-tengelyen a részvényvásárlásra fordított összegek arányát látjuk a társaságok eszközeinek (mérleg Total Assets) arányában. Jól látszik a grafikonon, hogy az értékalapon leginkább drága társaságok hatszor többet (eszközeik arányában) fordítottak a saját részvényeik visszavásárlására, mint az értékalapon olcsó társaságok.

Felmerülhet a kérdés, hogy mi az oka annak, hogy olyan helyzetekben vásárolják a társaságok a részvényeiket, amikor egyébként nem lenne okuk. Kézenfekvő magyarázat lenne erre a jelenségre a kapzsiság, de a fenti vizsgálatban rámutattak arra, hogy nem erről van szó. A vállalatvezetők ugyanis nem foglalkoznak az értékeltségi mutatókkal, sokkal inkább a nyereség, a jövőbeni nyereség szemüvegén keresztül vizsgálják a társaság helyzetét, hiszen ez biztosít fedezetet a jövőbeni részvény-visszavásárlásokra. Eszerint tehát, ha a vállalatvezetők úgy gondolják, a jövőbeni nyereség nagyobb lesz, akkor fokozzák a részvény-visszavásárlásokat. Ha pedig arra számítanak, hogy a jövőbeni nyereség alacsonyabb lesz, akkor csökkentik a visszavásárlás ütemét. Az alábbi grafikon x-tengelyén már azt láthatjuk, hogy a közzétett egy részvényre jutó nyereség (EPS) milyen mértékben tér el az elemzői konszenzustól. A grafikon bal oldali hasábjaiban azokat a társaságokat látjuk, melyek esetében a pozitív meglepetés jelentős volt (az elemzők által várt EPS helyett lényegesen nagyobb lett a tényadat), azaz a társaság alulértékelt volt. Jól látható, hogy ezek a társaságok lényegesen nagyobb összeget fordítottak saját részvény-visszavásárlásra.

A fenti összefüggésre könnyedén mondhatnánk azt, hogy egész egyszerűen a társaság vezetői elfogultak, túlságosan optimisták, ezért torzít felfelé a nyereség-várakozásuk. Azonban az alábbi grafikonokat tanulmányozva kiderül az is, hogy a társaság vezetői pontosabban képesek előre jelezni a jövőbeni növekedést, mint az elemzők. Az első kép a vezetőség előrejelzési pontosságát mutatja, a második az elemzőkét. A nullánál látjuk a pontos előrejelzéseket, az attól eltérő értékek pozitív és negatív irányban mutatják a tévedéseket (túlbecsülték vagy alulbecsülték a növekedést).

A fenti eloszlásgörbéken jól látható, hogy mind a két kategóriában az előrejelzések jelentős része pontatlan (távol szóródik a nullától). A minta átlagát nézve (-0,019 és 0,023) talán annyit kijelenthetünk, hogy az elemzők optimistábbak, de ezek csak hajszálnyi eltérések. Hosszabb időtávon azonban van jelentősége a vezetőség előrejelzésének. Ezt láthatjuk az alábbi grafikonon a piros és fekete görbéken. A piros görbe azoknak a részvényeknek a halmozott hozamát mutatja, melyek a jövőbeni nyereségnövekedés alapján alulértékelt társaságok és a részvényeket vásárolja a társaság. A fekete görbén az alacsony jövőbeni nyereségvárakozással rendelkező társaságokból álló portfólió egyenlegét látjuk. A szaggatott vonal az esetek 95 százalékát mutatja.

Összegezve a fentieket, azt tapasztalhatjuk, hogy a társaság vezetői nagyobb arányban vásárolják vissza a részvényeket akkor, ha a jövőbeni nyereség-várakozásuk magasabb, azaz a nyereség viszonyában vizsgálva alulárazott a társaság. Ha tehát a vezetőség azt gondolja, hogy az elemzői várakozásnál nagyobb lesz a nyereség, akkor nagyobb arányban vásárolja a részvényeket. Nagy átlagban ez a stratégia működik is, hiszen széles részvénykörön valóban megfigyelhető, hogy a nagy nyereség-várakozás magasabb hozamot hozott ebben a részvénykategóriában (lásd utolsó grafikon).

A saját részvény-visszavásárlással manipulálják a befektetőket?

A tőzsdei társaságok vezetői számos módon manipulálják a befektetőket, gondoljunk csak a konferenciák körüli bennfentes ügyletkötésekre, az eredményszépítés technikáira, a mennyiségi eredményre, a felfújt mérlegre, a szelektív elemzői célárak közzétételére. Ehhez a listához hozzátehetjük a saját részvény-visszavásárlásokat, ugyanis a visszavásárlás bejelentése jellemzően pozitív részvénypiaci reakciókat vált ki, ezért gyakran jelentenek be ilyen tevékenységet a cégvezetők, viszont a befektetők nem foglalkoznak azzal, hogy valóban teljesülnek-e a bejelentett programok. Ha azonban megnézzük az amerikai saját részvény-visszavásárlásokat, akkor 1990-2017 közötti időszakon a bejelentett visszavásárlásoknak csak az 50-70 százaléka, a 2012 utáni időszakon csak a 45 százaléka lett ténylegesen megvalósítva. A témával összefüggésben több szakirodalmi forrás is megállapította, hogy egyes saját részvény-visszavásárlási bejelentések mögött a befektetők félrevezetése húzódhat meg, azaz már a bejelentés pillanatában nem szándékozott a cégvezető a bejelentett összegnek megfelelően részvény-visszavásárlást végrehajtani.

forrás: Gupta (2023)

A fentieket azzal egészíthetjük ki, hogy bár a saját részvény-visszavásárlások bejelentése pozitív piaci reakciókat vált ki (Chan és szerzőtársai szerint átlagosan 2 százalékos árnövekedés a bejelentést követően), de azok a társaságok, melyek nem fejezik be a visszavásárlási programot alulteljesítenek azokkal szemben, amelyek befejezik.

Recessziók időszakában kisebb a hatása a saját részvény-visszavásárlásnak

Wang és szerzőtársai (2024) 21 országban, 18 ezer saját részvény-visszavásárlás esetét vizsgálta meg 1992-2020 közötti időszakon. Tanulmányukban a saját részvény-visszavásárlásokat összekötötték a gazdasági ciklusokkal (NBER szerinti öt gazdasági ciklus szerint, lásd itt), és jelentős különbségeket találtak aszerint, hogy a saját részvény-visszavásárlásokra a gazdasági növekedés vagy zsugorodás, azaz recesszió időszakában kerül sor. Az alábbi grafikon nulladik napján találjuk a saját részvény-visszavásárlás bejelentését, majd a bejelentést követő időszakban pozitív abnormális hozam (magyarázat itt) mutatható ki mind a gazdasági növekedés, mind a recessziók időszakában.

forrás: Wang és szerzőtársai (2024)

Az alábbi táblázat még több részletet elárul a hozamok alakulásával összefüggésben. Ahogy az expansion oszlopok alatt látható (gazdasági bővülés időszaka), a saját részvény-visszavásárlás bejelentése körüli napokon (-1+1, -2+2, -5+5 sorok) az átlagos abnormális hozam meghaladja az 1 százalékot (1,12-1,14%), de recessziók időszakában magasabb az abnormális hozam. A bejelentés időszakához tartozó 10 kereskedési napon (-5+5 sor) 2,22 százalék az átlagos abnormális hozam a vizsgált 1438 esetben. A táblázat folytatásában a 3, 6, 12 havi abnormális hozamok viszont már más képet mutatnak. Recessziók időszakában eltűnik a többlethozam, sőt 12 hónapos időtávon már -4,64% az abnormális hozam. Ezzel szemben a gazdasági növekedés időszakában 9280 eset alapján az átlagos 12 hónapos abnormális hozam 1,95%.

forrás: Wang és szerzőtársai (2024)

A fentieket úgy foglalhatjuk össze, hogy recessziók időszakában az lehet a célja a saját részvény-visszavásárlásnak, hogy a részvényárat erősítse a társaság. Ezekben az időszakokban a rövid távú pozitív árhatás magasabb (2,22% hozam), de recessziók időszakában alacsonyabb arányban fejeződnek be a ténylegesen bejelentett saját részvény-visszavásárlások, és 12 hónapos időtávon alulteljesít a társaság. A gazdasági növekedés időszakában a bejelentett saját részvény-visszavásárlások alacsonyabb rövid távú, de magasabb, stabilabb hosszú távú hozamokkal járnak. Ezekben az esetekben nagyobb arányban fejeződik be a saját részvény-visszavásárlási program az eredetileg meghirdetett mennyiségnek megfelelően.

Saját részvény-visszavásárlások hatása az Egyesült Királyságban

Andriosopoulos (2025) tanulmányában az Egyesült Királyságban 1999 és 2022 között végrehajtott 80 970 piaci saját részvény-visszavásárlási eseményt vizsgált meg. Az eredmények azt mutatják, hogy a visszavásárlások bejelentése azonnali pozitív abnormális hozamot vált ki, amely nagyságrendileg 5–29 bázispont között mozog. Évesítve ez 25–112 százaléknyi többlethozamnak felel meg, amennyiben figyelmen kívül hagyjuk a tranzakciós költségeket. Az abnormális hozamokat az esemény előtti időszak adatai alapján, az FTSE All-Share indexre illesztett regressziós modellből származó együtthatók felhasználásával számították. Az alábbi ábra szemlélteti az árfolyamreakciót, az összes eset átlagos halmozott abnormális hozamát látjuk. 

A vizsgálat arra is rámutatott, hogy a saját részvény-visszavásárlások erőteljesebb árfolyamhatást váltanak ki, mint az osztalékbejelentések (lásd a témával kapcsolatos korábbi írásunkat). Továbbá a vizsgált időszakban a vállalatok átlagosan mintegy 0,8%-os diszkonton hajtották végre a visszavásárlásokat, ami arra utal, hogy a menedzsment időzítési képessége értéket teremt a részvényesek számára.

Mindezt érdemes a szabályozási környezet kontextusában is megvizsgálni, hiszen az Egyesült Királyságban a világ egyik legátláthatóbb szabályozása működik. Ez azt jelenti, hogy a vállalatok kötelesek a visszavásárlásokat már másnap reggel közzétenni, így a piac azonnal beépítheti az információt. Ezzel szemben az Egyesült Államokban a buyback-adatok többnyire csak a negyedéves jelentésekben válnak ismertté, ami jelentős információs aszimmetriát teremt, és növeli a lehetőségét annak, hogy a vezetők a negyedéves EPS-adatok „karbantartására” használják a visszavásárlásokat. Ezt a mechanizmust Bens et al. (2003)  már két évtizeddel ezelőtt megfigyelte az amerikai piacon, kimutatva, hogy a menedzserek tudatosan élnek a buyback eszközével a negyedéves EPS-növekedés fenntartása érdekében.

forrás: Andriosopoulos (2025)

Összegezve a fentieket. A saját részvény-visszavásárlás rövid távon általában pozitív piaci reakciót és árfolyam-emelkedést vált ki, mivel javulnak a mutatók (EPS, P/E) és a társaság közvetlenül is vevőként jelenik meg a piacon. Hosszú távon azonban a kép ellentmondásos: a visszavásárlások sokszor a jövőbeli növekedést biztosító beruházások rovására történnek, vagy akár a befektetők manipulálását is szolgálhatják. A kutatások többsége szerint a visszavásárlásokat követően kimutatható többlethozam, különösen az alulárazott részvényeknél, ugyanakkor recessziók idején a programok gyakran félbeszakadnak, és a hosszú távú teljesítmény romlik. Ezért a befektetőknek érdemes a bejelentések mögé nézni: miért vásárol a társaság, miből finanszírozza a visszavásárlást, és milyen a gazdasági környezet. A visszavásárlások tehát lehetnek értékteremtő lépések, de egyben kockázatot is hordoznak, ezért a megítélésük mindig kontextusfüggő.