2024.06.09.
A bejegyzésünkben asset growth hatás néven ismert piaci összefüggést beszéljük meg, mely a tőzsdei társaságok növekedése és a jövőbeni részvénypiaci hozam közötti kapcsolatot írja le. Cikkünk második felében a témával kapcsolatos új vizsgálatokról számolunk be. Témáink:
- Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?
- Mit jelent az eszközállomány növekedése?
- Milyen magyarázata lehet a fordított hatásnak?
- Ki kellett bővíteni a hatékony piacok elméletét..
- Asset growth hatásra épülő stratégiák (1990-2018)
- Az asset growth és a crash risk összefüggése
- Nem mindegy, hogy mi a növekedés forrása? (2022)
- A fejlődő országok esetében eltér a hatás? (2024)
Mi az az asset growth hatás a tőzsdén?
Az asset growth effect néven ismert összefüggés tulajdonképpen azt jelenti, hogy a múltbeli vizsgálatok, visszatesztelések alapján azok a cégek, melyeknek az eszközállománya nagyobb mértékben növekszik, alulteljesítenek azokhoz a társaságokhoz képest, melyek eszközei kisebb mértékben növekednek. Természetesen vannak kivételek, sorolhatnánk az elmúlt évek sikersztorijait, nagy növekedési cégeket, de ezek a sok ezer cég közül csak egy szűk szegmensét jelentik a piacnak. A hatás tehát fordított, és logikának ellentmondó, hiszen azt gondolnánk, ha egy cég gyorsabban növekszik, akkor a befektetéssel elérhető hozam is nagyobb lesz. A fentiek szerint pedig Michael Cooper, Huseyin Gulen, és Michael Schill a The Asset Growth Effect in Stock Returns című tanulmányukban 40 évre visszamenőleg (1968-2007) tesztelték vissza az amerikai részvénypiacot, és megállapították, hogy erős negatív kapcsolat van egy cég eszközállományának növekedése és a jövőbeni hozam között. Az alacsony eszközállomány növekedéssel bíró cégek esetében megfigyelhető, hogy 20 százalékkal magasabb a hozam (a magas eszközállomány növekedéssel bíró cégek hozamához képest) a vizsgálatot követő évben, és ez a hatás a következő 5 évben is megfigyelhető. A fenti visszatesztelésekből az is kiderült, hogy ha 1968-2006 között a legalacsonyabb eszközállomány növekedésű cégekben fektetjük a pénzünket, akkor az évesített hozamunk 26%, míg a legmagasabb eszközállomány növekedésű cégek esetében 4% az évesített hozam.
Mit jelent az eszközállomány növekedése?
Az eszközök (assets) kategória a mérlegben található összes olyan eszköz, mely a vállalat rendelkezésére áll. Itt találjuk az ingatlanokat, üzemeket, gyártósorokat nyilvántartva, de ide kerül könyvelésre a készpénz, készletek, értékpapírok stb.. A mérleg és eredménykimutatás értelmezéséről, és a tőzsdei társaságok mérlegadatinak hozzáféréséről itt beszéltünk. Gyakorlatilag fél perc alatt ellenőrizhetjük egy társaság eszközeinek változását. Az alábbiakban a https://stockanalysis.com oldalt használjuk, és a képen az Facebook mérlegének eszközoldalát látod.
A fenti képen jelöltem a Total assets sor, amely az összes eszközállomány értékben (millió dollárban) kifejezve. Az eszközállomány növekedés pedig az alábbi képlet szerint számítható ki:
Asset Growth (t) = (Total Assetst -Total Assets t-1)/ Total Assets t-1
A Facebook esetében a 2019-es évben az eszközállomány növekedés így számítható:
Asset Growth (2019) = (133.376 -97.334)/ 97.334 = 0,37, azaz 37%-os az eszközállomány növekedés.
A fenti módszerrel tehát az összes részvényt megvizsgálták a tanulmány készítői, majd sorba rendezték az eszközállomány növekedés alapján a részvényeket, és 10 kategóriába osztották be a társaságokat. Ebből a 10 kategóriából készültek a befektetési portfóliók. Az alábbi táblázatban a legalacsonyabb (low growth oszlop), és a legmagasabb eszközállomány növekedéssel (high growth oszlop) rendelkező társaságok részvényeinek évesített hozama tekinthető meg. A vizsgált portfóliókba az egyes részvények egyenlő arányban, egyenlő súllyal kerültek be. A táblázat utolsó oszlopában láthatod a két részvénybefektetési módszer közötti hozameltérést. Néhány évet leszámítva gyakorlatilag minden évben jobb eredményt hozott a low growth portfólió. A táblázat (forrása a fenti tanulmány) utolsó sorában a teljes időszak évesített hozama látható.
Az alábbi táblázatban láthatjuk azt az esetet is, amikor a részvényeket a portfólióba nem egyenlő súlyozással, hanem kapitalizáció szerint soroljuk be, azaz nagyobb cégekből, nagyobb mennyiséget vásárolunk. Az évesített hozamok között itt is jelentős eltérés van.
| Low growth | High growth | Különbség | |
| egyenlő súlyozás | 26% | 4% | 22% |
| kapitalizáció súlyozás | 18% | 6% | 12% |
Milyen magyarázata lehet a negatív kapcsolatnak?
Az egyik lehetséges magyarázatot a kockázatalapú megközelítés adja, azaz a nagyobb kockázat nagyobb befektetési hozamot eredményez. Eszerint pedig az alacsony növekedési potenciállal rendelkező cégek tekinthetők a kockázatos üzletnek, hiszen nem képesek a nyereségből növekedni, csak ülnek a lehetőségeken, de nem használják ki ezeket. Ezzel szemben a növekvő cégek az alacsonyabb kockázatúak, hiszen kihasználják a növekedési lehetőségeiket. Ha pedig a low growth társaságok a kockázatosak, akkor a várható hozam is ott lesz nagyobb, míg a high growth estében az alacsonyabb kockázat, alacsonyabb hozamot eredményez.
Egy másik lehetséges magyarázat pedig a növekedés forrásában keresi a választ, azaz az eszközállomány növekedéséhez tőkére van szükség. A tőkebevonás különböző formái (részvénykibocsátás, kötvénykibocsátás) pedig a pénzintézetek, brókerek, bankárok bevonásával történik, melyet rendre nagy felhajtás követ (PR cikkek, reklámok, közösségi találkozók, tapasztalhatjátok ezeket a gazdasági médiát olvasva..) ezek pedig felhajtják a cégek árát, így az árfolyam-nyereség hányados is magas lesz. Erről pedig szintén tudjuk, hogy a magas P/E együtt jár az alacsony jövőbeni hozammal.
Részben magyarázatot adhat a tőzsdei ellentmondásra az is, hogy egyes cégek a növekedést hitelből finanszírozzák, így a következő években az egyre inkább növekvő adósság eredményezi a növekedés megtorpanását, a részvénypiaci emelkedés kimerülését. Ha alaposan elmélyülünk az adatokban, akkor láthatjuk, hogy a high growth kategóriában olyan részvények kerülnek, melyek növekedése nem tekinthető természetesnek. Például ebben a kategóriában a medián értéke az eszköz-növekedésnek 130%, azaz a cégek fele ezt meghaladó mértékben növekedett. Ez semmiképpen nem tekinthető organikus növekedésnek. Az agresszív felvásárlások, hitelből finanszírozott beruházások pedig könnyen félrecsúszhatnak, gondoljunk csak arra, amikor mindenféle megtérülési számítás nélkül vásárolják a fel egyes társaságok a piacukat, más cégeket. Nagy tehát a valószínűsége annak, hogy az eszközállomány növekedés nem a nyereségből, hanem hitelekből valósul meg. A magas hitelállomány (sajáttőkéhez viszonyítva, lásd dept/equity) pedig alulteljesítést eredményez a következő időszakban (magyarázatokat Billett, Flannery, and Garfinkel kutatásaiban találunk).
Felmerülhet magyarázatként az is, hogy a feltárt anomália csak az amerikai piacon működik, ahogy egyébként sok esetben tapasztalhattuk ezt. Ezt az elképzelést azonban cáfolja Watanabe et. al (2013) tanulmánya, melyben fejlett országok széles körén sikeresen kimutatták a negatív kapcsolatot. Ebben az anyagban ugyanis a nemzetközi, Egyesült Államok tőzsdéin kívüli tőzsdéken (közel 50 ország tőzsdéjét vizsgálták) is megvizsgálták a hatást, és ott is megfigyelhető az asset growth effect. Megállapították, hogy minél fejlettebb egy ország, annál nagyobb a negatív hatása az eszközállomány növekedésének a jövőbeni hozamra nézve.
Ki kellett bővíteni a hatékony piacok elméletét..
Az asset growth hatásra nem ad magyarázatot a kockázati megközelítés, nem magyarázható meg az értékalapú tényezőkkel, sem a size-tényezővel, azaz abnormális hozamról beszélhetünk, melynek hatására 2015-ben a CAPM is módosításra került. Az eredeti CAPM:
ERi=Rf+βi(ERm−Rf)
ahol:
ERi= a befektetés/részvény várható hozama
Rf= kockázatmentes kamat
βi= a befektetés, részvény béta tényezője
(ERm−Rf)= a részvénypiac kockázati prémiuma, azaz részvénypiac hozama – kockázatmentes hozam.
Tehát bármely részvény hozama felbontható a kockázatmentes hozamra és a részvénypiac kockázati prémiumára, melyet a részvény béta tényezőjével korrigálunk. A fenti modellel azonban számos részvény hozamát nem lehetett leírni, ezért 1993-ban Eugene Fama és Kenneth French kiegészítik két újabb tényezővel, azaz ettől kezdetben a CAPM háromtényezős:
ERi=Rf+βi(ERm−Rf)+SMB+HML
- SMB, size prémium, lásd itt
- HML, value prémium, lásd itt
Végül azonban 2015-ben újabb tényezőkkel kellett a CAPM modellt kibővíteni, és ezek közül az egyik tulajdonképpen az asseth growth hatás (CMA):
ERi=Rf+βi(ERm−Rf)+SMB+HML+RMW+CMA
A képletből a faktorok:
βi(ERm−Rf), béta + a részvénypiac kockázati prémiuma
SMB, size prémium, lásd itt
HML, value prémium, lásd itt
RMW, jövedelmezőségi prémium, lásd itt
CMA, asseth growth hatás
Asset growth hatásra épülő stratégiák (1990-2018)
Az alábbi képen az asset growth hatást kihasználó tőzsdestratégia eredményei láthatók. Az időszak elején 1000 dollár fektetünk be egy long-short stratégiába (asset growth alapján sorba rendezett részvényeken, a részvénypiac alsó és felső 10%-án nyitjuk a pozíciókat). A visszatesztelésből a small cap társaságok ki lettek zárva és tranzakciós költségekkel is kalkuláltunk.
forrás: factorresearch.com
Az asset growth és a crash risk összefüggése
Siu Kai Choy, Gerald J. Lobo és Ying Zheng vizsgálatának a lényege, hogy egy átlagos tőzsdei társaság (amerikai részvénypiac, 1 dollár alatti cégek kizárva) esetében 17% az esélye annak, hogy egy jelentősebb árfolyam-esés következik be a társaság részvényeinek piacán. A jelentős árfolyam esés egy összetett kritérium-rendszer alapján lett definiálva, de a lényege tulajdonképpen, hogy a heti átlagos hozamhoz képest 3,2 szórást meghaladó negatív kilengés következett be egy héten. Tehát minden egyes évben kiszámoljuk a részvény átlagos heti hozamát (52 hét), majd megnézzük van-e olyan hét az évben, amikor az árfolyam kilengése a szórás 3,2-szeresét meghaladja. Ennek valószínűsége, hogy ilyen történik egy átlagos részvény esetében 17%. Úgy tudod grafikonon megnézni, hogy a heti grafikonra felteszel egy 52 periódus idejű bollinger szalagot, melynek az stdev paraméterét 3,2-re állítod. Azokon a ponton lesz jelentős visszaesés, ahol az árfolyam kilép a szalagból.
A kutatók azt figyelték meg, hogy az alacsony eszközállomány-növekedéssel rendelkező cégek esetében az árfolyamesés kockázata alacsonyabb a következő évben, míg a magasabb eszközállomány bővüléssel működő cégek esetében a kockázat magasabb. Az alábbi táblázatban azt láthatod, hogy az összes részvényt öt kategóriába sorolták be. Az 1-es (Low Assetg) kategóriában azok a cégek találhatók, melyek éves eszközállomány növekedése minimális volt, például az előző évhez képest 1 százalékkal nőtt a mérleg eszközoldala (total assets). Az 5. (High Assetg) kategóriában pedig azok a részvények kerültek, melyek eszközállomány-bővülése jelentős volt, például 90 százalékkal nőtt az előző évhez képest a mérleg eszközoldala. Látható a táblázatból, hogy az 1-es kategóriában a következő évben 13,6% volt az előfordulása a jelentős visszaesésnek, míg az 5. kategóriában a valószínűség 20%-ra ugrik (ötből egy társaság).
forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk
Ez tehát egy átlagos érték, azaz egy-egy kategóriába sok száz részvény található, megnézték, hogy a következő évben milyen gyakori volt a visszaesés, és azt tapasztalták, hogy az 1-es kategóriában ritkább, mint az 5-ös kategóriában. A hatás egyébként a második és a harmadik évben is kimutatható, de a vizsgálat utáni 4-5 évben már nem.
forrás: Asset Growth and Stock Price Crash Risk
Látható tehát a fentiekből, hogy egy társaság eszközeinek jelentős növekedése alacsonyabb jövőbeni hozamot, és magasabb kockázatot eredményez egy esetleges jövőbeni nagyobb árzuhanásra.
Nem mindegy, hogy mi a növekedés forrása? (2022)
Cao és szerzőtársai 2022-ben felismerték, hogy nem mindegy, hogy mi a növekedés forrása, és különbséget kell tenni pénzügyi (financing growth) és üzemi növekedés (operating growth) között. Eszerint egy társaság pénzügyi forrásokból növekszik, ha a növekedést másodlagos részvénykibocsátással, hitelfelvétellel, kötvénykibocsátással finanszírozza. Ezzel szemben az üzemi növekedés esetén a társaság a termékek, szolgáltatások értékesítésével összefüggő nyereség útján növekszik, természetes úton.
Ugyanakkor a befektetők túlbecsülik a pénzügyi növekedéssel jellemezhető társaságok jövőbeni kilátásait, ezért ezek a társaságok túlárazottak lesznek, és ez ad magyarázatot a későbbi alacsonyabb jövőbeni hozamra. Ezzel szemben az üzemei növekedést jellemzően alulbecsüli a piac, így ezek a társaságok értékalapon olcsóbbak. A fentiek tehát azt eredményezik, hogy a financing growth társaságok széles körében valóban megfigyelhető, hogy a mérlegnövekedés és a jövőbeni hozam között negatív a kapcsolat, de az operating growth társaságok esetében pozitív kapcsolatot látunk.
Az alábbi képen Cao és szerzőtársainak eredményei láthatók a teljes amerikai részvénypiacon (NYSE, AMEX, Nasdaq részvéynek 1971-2017 között). A regresszió eredményváltozója a jövőbeni hozam (t+1 hónap), a magyarázóváltozók közül az operating growth pozitív, a financing growth negatív kapcsolatot mutat az eredményváltozóval.
forrás: Cao et. al (2022)
A fejlődő országok esetében eltér a hatás? (2024)
Fentebb hivatkoztam Watanabe et. al (2013) anyagára, melyben 50 ország esetében (fejlődő és fejlett egyaránt) sikeresen kimutatták a negatív kapcsolatot. Ugyanakkor a témával összefüggő legújabb, Yin és Mo (2024) által készített tanulmány arra mutat rá, hogy a fejlődő országokban a pénzügyi növekedés korlátozott, így például a kínai társaságok sokkal nehezebben tudnak tőkét bevonni a piacról. A szerzőknek nem sikerült kimutatni a negatív kapcsolatot a pénzügyi növekedéssel jellemezhető társaságok esetében sem. Az alábbi táblázat alsó sorában láthatjuk a jövőbeni hozamban (havi) a különbséget az alacsony növekedésű (táblázat 0. sora) és a magas növekedésű (táblazat 9. sora) társaságok között. A hozamkülönbség pozitív, azaz a magas növekedésű társaságok felülteljesítik az alacsony növekedésű társaságokat, de a hozamra (raw return) az eredmények nem statisztikailag szignifikánsak, azaz lehetséges, hogy csak véletlen a megfigyelés. Ugyanakkor az FF3 sorban statisztikailag szignifikáns pozitív abnormális hozamot látunk, azaz az ismert három tényező (kockázat, value, size) nem ad magyarázatot a jelenségre.
Forrás: Yin és Mo (2024)
Összegezve a fentieket, a legtöbb keresztmetszeti vizsgálat arról árulkodik, hogy a nagy növekedésű társaságok széles köre alulteljesíti az alacsony növekedésű társaságok széles körét. A hatás tőzsdék széles körén kimutatható, robusztus, ma már része a CAPM-nek. Emellett különbséget lehet tenni a pénzügyi és üzemi növekedés között, és amíg a pénzügyi növekedés és a hozam között negatív, addig az üzemi növekedés és a hozam között pozitív a kapcsolat. A fentieknek ellentmond a legújabb kínai részvénypiacon készült vizsgálat, mely csak pozitív kapcsolatot tudott kimutatni.