2025.07.07.
Cikkünkben a size anomaly tőzsdei jelenséget fogjuk tárgyalni. Ez az összefüggés széles körben elfogadott az elemzők, közgazdászok körében, és egyúttal egy újabb ellentmondás a hatékony piacok elméletével kapcsolatban. Bejegyzésünkben megnézzük, mi az a size anomaly, miért alakul ki a részvénypiacokon, és milyen stratégiákba építhető be az a tőzsdei anomália. Szó lesz arról is, hogy az összefüggés kihasználásával mennyivel lehetett felülteljesíteni a piaci hozamokat a múltban. Témáink:
- Mi az a size anomaly, vagy size factor?
- Miért fontos ez a tőzsdei anomália?
- Hogyan lehet kihasználni ezt a tőzsdei anomáliát?
- Hogyan működnek a small minus big tőzsdestratégiák?
Mi az a size anomaly, vagy size factor?
Leegyszerűsítve a size anomaly, vagy size premium (magyarul méretprémium vagy size-tényező) arra az összefüggésre világít rá, mely szerint az alacsonyabb piaci kapitalizációval rendelkező részvényekkel nagyobb hozamot lehet elérni. Egy tőzsdei társaság piaci kapitalizációja a kibocsátott részvények számának és a részvények aktuális értékének szorzata, azaz minél jobban emelkedik egy részvény árfolyama, annál nagyobb lesz a vállalat piaci kapitalizációja, és ezzel együtt csökken a befektetés várható jövőbeni hozama. A size factor kialakulására egyébként teljesen logikus magyarázatot találunk, hiszen a kisebb kapitalizációval rendelkező cégek növekedési lehetőségei nagyobbak. A nagyobb profitnövekedés pedig hosszútávon együtt jár a nagyobb várható hozammal.
A size anomaly jelenségre 1981-ben figyelt fel Banz, aki megvizsgálva az amerikai részvénypiacot arra a megállapításra jutott, hogy az alacsony piaci kapitalizáció konzekvensen együtt jár a magasabb jövőbeni hozammal. Ezt a feltételezést erősíti Eugene Fama és Kenneth French kutatása is. 1927-2010 között a legnagyobb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 10% volt, míg a legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények átlagos éves hozama 21,26% volt. A legnagyobb és a legkisebb részvény kategóriák úgy lettek megállapítva, hogy 10 részre osztották kapitalizáció szerint az amerikai részvénypiacot. A legkisebb részvény kategória az alsó decilis, míg a legnagyobb piaci kapitalizáció a felső decilis lett, azaz a részvények azon 10%-a került ebbe a csoportba, melyeknek legnagyobb lett a piaci kapitalizációja. De nem csak a legnagyobb és legkisebb piaci kapitalizációval rendelkező részvények esetében figyelhető meg ez az anomália, hanem folyamatosan, azaz minél kisebb a részvények kapitalizációja, annál nagyobb lesz az elérhető hozam, lásd alábbi képen,
Például ha az összes amerikai részvényt elfelezzük, akkor a részvények azon 50%-a, melyek a legkisebb kapitalizációval rendelkeznek 17,24 százalékos éves átlagos hozamot mutatnak. Ezzel szemben a részvények azon 50%-a, melyben a legnagyobb kapitalizációjú részvények közé tartoznak már csak 13,32%-os hozamot mutatnak. A fenti, hosszú távú adatok azonban elfedik a rövid távú ingadozásokat, ugyanis a size-prémium nem minden évben volt pozitív. Az elmúlt 98 évre, az amerikai részvénypiacra kiterjedő vizsgálatom azt mutatja, hogy
- A size-prémium éves átlaga 1927-2024 között 2,7% volt, de 98 évből 48 évben negatív.
- A size-prémium éves átlaga 2000-2024 között 1,34% volt, de 25 évből 14 évben negatív.
- A size-prémium éves átlaga 1990-2024 között 0,5% volt, de 35 évből 20 évben negatív.
Az alábbi grafikon az éves bontásban számított size-prémiumot mutatja, amelyet a legalacsonyabb és a legmagasabb piaci kapitalizációjú vállalatok (alsó és felső 10% decilis) hozamkülönbségeként definiálunk.
forrás: saját szerkesztés
Miért fontos a size-tényező?
A size-tényező ma már az ismert árfolyampiaci modellek szerves részét képezi. Míg a CAPM kizárólag a részvénypiaci kockázattal magyarázta a részvények és portfóliók hozamát, a size-tényező 1993-as bevezetése lényegesen hozzájárult a részvénypiaci hozamok okainak pontosabb megértéséhez. Napjainkra az árfolyamkockázat mellett a hozamok öt kockázati dimenzió mentén értelmezhetők, melyek egyike a vállalati méret. Az alábbi táblázatban a Tesla részvények kockázatmentes hozam feletti részének okait keressük a Fama French három faktoros (FF3) modell segítségével. A vizsgálatból kiderül, hogy a Tesla hozama pozitívan korrelál a kis cégek teljesítményével, azaz inkább „small-cap jellegű” részvényként viselkedett 2010-2024 közötti időszakon (SMB regressziós együttható pozitív). Ennek okait a 2020 előtti árfolyamban érdemes keresnünk. Ugyanakkor a value-prémiumnál látható negatív együttható (HML) arról árulkodik, hogy a Tesla jobban teljesít, amikor a value részvények alulteljesítenek a growth részvényekhez képest, azaz a Tesla egy growth típusú részvény. A konstans szignifikáns és pozitív, azaz a három kockázati dimenzió (árfolyamkockázat, méret, és érték) a tesla részvények hozamának jelentős részét nem tudja megmagyarázni. Bővebben az árfolyammodellekről egy korábbi írásunkban beszélünk, lásd itt.
forrás: saját szerkesztés
Hogyan lehet kihasználni ezt a tőzsdei anomáliát?
Befektetési portfóliókban jellemzően a size, a value, momentum, és a beta hatásokat használják ki a befektetők. Gyakori, hogy együttesen, de akár a size factor önállóan is kihasználható, amely tulajdonképpen azt jelentené, hogy keresünk olyan ETF alapokat, melyek kisebb kapitalizációjú részvényeket tartanak a portfóliójukban. Ezekből az ETF alapokból vásárolunk és kiegészítjük a nagyobb kapitalizációjú részvényeket tartalmazó portfóliónkat. A fentieken túl léteznek olyan befektetési stratégiák (ETF alapok, befektetési alapok is alkalmazzák ezt), tőzsdestratégiák, melyek megpróbálják ezt a többlethozamot kinyerni a piacból a kockázatok minimalizálásával, azaz hedgeléssel.
Látható volt a fentiekben, hogy önmagában az alacsony kapitalizációjú cégekben történő befektetéssel nagyobb jövőbeni hozam érhető el, de ez együtt jár a magasabb kockázattal is. Éppen ezért felmerülhet a gondolat, hogy valamilyen módon fedezzük a kockázatokat, a piaci kockázatokat. Hogy megértsük, mit jelent ez, egy nagyon egyszerű példát vegyünk. Például megvásároltunk S&P500 indexet követő ETF-et, amellyel nyereségünk képződik, ha emelkedik a piac, viszont veszítünk rajta, ha esik az index. Ha viszont az ETF megvásárlása mellett egy short pozíciót is nyitunk az S&P500 indexre, akkor fedeztük a pozíciót, nem veszíthetünk az ügyleten, igaz nem is nyerhetünk. A small-big tőzsdestratégiák pedig azt az összefüggést használják ki, hogy az alacsony kapitalizációjú társaságokon nagyobb a jövőbeni hozam, a magas piaci kapitalizációjú részvényeken alacsonyabb. Ha tehát megvásároljunk X ezer dollár értékben a részvénypiacon a legkisebb kapitalizációval rendelkező részvényeket (alsó decilist) és shortoljuk X ezer dollár értékben a legnagyobb kapitalizációval rendelkező részvényeket (felső decilist), akkor kinyerhető a piacból a size hatás által adott többlethozam, úgy, hogy közben a piaci kockázatokat is csökkentettük. Az alábbi táblázatban látható, hogy Banz az 1981-es kutatásában (1936-1975) átlagosan 0,16%-os havi többlethozamot mutatott ki a small-big összefüggéssel, és az összefüggés Banz által vizsgált időszak előtt és után is kimutatható (ez a Pre&Post-Banz sor). A fenti eredményekre jutottak ennek a tanulmánynak a szerzői is, azaz 1926-2012 között is 0,23%-os többlethozam látható. Itt azonban érdemes egy nagyon fontos tényezőre odafigyelni, azaz január hónapban 2,3% volt a többlethozam az összes többi hónapban (feb-dec) csak 0,04%, azaz gyakorlatilag csak január adja a többlethozamot. Hasonló anomália egyébként a január effektus a tőzsdéken. Az Stdev. oszlopban pedig a szórást látjuk, azaz mennyire volatilis a stratégia. Itt azért jól látható, hogy a piac kb. 15%-os szórása jelentősen csökken. A fentiekben láthatunk egy jó példát arra, hogy az átlag mennyire megtévesztő lehet (lásd itt), ha van benne egy extrém érték. Esetünkben ez azt jelenti, hogy nagyrészt csak az erős január hónapnak köszönhető az eredmény, az összes többi hónapban nincs érdemi felülteljesítés.
forrás: Asness et al. (2018)
Az alábbi képen a kumulált többlethozam változása követhető nyomon. A többlethozam a piaci hozamok feletti hozamot jelenti, azaz a növekvő kumulált hozam tulajdonképpen azt jelentené, hogy évről évre felülteljesíti a piaci hozamokat a stratégia. A piros görbén látható, hogy 1980-ig erős felülteljesítés figyelhető meg, majd 20 évig nincs érdemi felülteljesítés, majd pedig a 2000-es évektől ismét felülteljesítés érhető el. Érdekes, hogy pont az anomália felfedezését (lásd Batz 1981-es tanulmánya) követően veszített a jelentőségéből a hatás, de 1980-2000 közötti időszak volt egyébként az aranyévek a tőzsdéken, így vélhetően ezzel is összefügg, hogy a small-big stratégia nem tud jelentős többlethozamot produkálni, hiszen ebben az időszakban a piaci hozamok nem 8-9%-ok voltak, hanem inkább 14-18%. Elég, ha csak elolvassuk Gompers és Metrick 2001-es tanulmányát, melyben azzal magyarázzák a size hatás megszűnést 1980-2000 között, hogy az intézményi befektetők körében ugrásszerűen megnőtt a nagy kapitalizációjú részvények iránti igény, így ezek a vásárlások felhajtották a nagy kapitalizációjú részvények árát, így a tőzsdei hozamokat is. Értelemszerűen az intézményi befektetők mögött a kisbefektetők álltak, akik részvényeket vásároltak befektetési alapokon keresztül, ahogy az egy tőzsdei rally idején ez lenni szokott. Ennek az emelkedésnek azonban számos fundamentális alapja volt, kezdve a baby boom generáció részvényvásárlásával, a növekvő vállalati profitig.
forrás: Asness et al. (2018)
A size effect további tulajdonsága, hogy csak is kizárólag a legkisebb piaci kapitalizációjú részvények esetében erőteljes, szignifikáns a többlethozam. Erről egy 2000-es években megjelent kutatásból szerezhetünk tudomást (Horowitz, Loughran és Savin: The Disappearing Size Effect), melynek során a kutatók kivették a vizsgálatból az 5 millió dollárnál kisebb piaci kapitalizációjú részvényeket és a size hatás eltűnt, megszűnt, azaz könnyen lehet, hogy csak az 5 millió dollárnál kisebb kapitalizációjú, nagyrészt centes részvények piacán érhető el többlethozam. Tudjuk azt is, hogy a small cap kategóriában, azaz a kis kapitalizációjú részvények, centes részvények között nagyon sok a bóvli, értéktelen cég. Ezzel szemben a magasabb piaci kaptilizációjú részvények esetében sokkal több a jó minőségű, értékes cég. Ismert az az összefüggés is, hogy a value cégek (jó minőségű cégek) felülteljesítenek, magasabb hozam érhető el ezekkel a cégekkel. Ez pedig azt jelenti, hogy ha a value faktort is beépítjük a modellbe, akkor a többlethozam szignifikánsabb lesz. Ezt láthatjuk a fenti grafikonon az SMB-hedged, zöld színű görbén. A Size Matters, If You Control Your Junk című tanulmányból kiderül, hogy ha a small-big stratégiákat kombináljuk a value faktorral, azaz a small cap kategóriájú cégek közül kizárjuk az értéktelen, a value szempontoknak nem megfelelő cégeket, akkor a size hatással elérhető többlethozam gyakorlatilag duplázódik. Ez a különbség a fenti grafikonon is látható.
A fenti visszatesztelésben a value-részvényeket úgy keresték meg a kutatók, hogy bizonyos mutatók (biztonságos, olcsó, jó minőségű) alapján sorba rendezték a társaságokat. Mit jelent a biztonságos, olcsó, jó minőségű? Ehhez számos tényezőt ismerni, és alkalmazni kell, többek között az alábbiakat:
- biztonságos = alacsony béta tényezőjű részvény, azaz alacsony volatilitású, béta anomália kihasználása..
- olcsó = értékalapon olcsó, azaz alacsony P/B mutatóval rendelkező, value hatás kihasználása..
- Jó minőségű = nyereséges, növekvő társaság, magas osztalék kifizetési rátával,
Érdemes a hivatkozott paraméterekkel pontosan tisztában lenni, hogy értsük a stratégia lényegét. Amiről még nem beszéltünk itt az oldalunkon az a quality minus junk, azaz a quality faktor, melynek lényege, hogy a jó, magas minőségű részvényekkel magasabb egységnyi kockázatra jutó hozam érhető el. Fontos látni azt is, hogy a biztonságos, olcsó, jó minőségű részvények (a fenti pontosított paraméterek alapján) gyakran hoznak jó eredményt, magas hozamot hosszú távon.